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彭文生:供给之道,实则虚之-2016年宏观经济视角

发表日期:2015-12-11






本文作者为中信证券全球首席经济学家,研究部行政负责人,中国首席经济学家论坛副理事长彭文生


要点


展望2016,美联储加息与中国央行降息空间是影响全球金融市场的重要因素,背后折射的是两个最大的经济体的增长动能。低迷的通胀甚至通缩压力显示需求相对供给不足是主要问题,但美联储持续多年的零利率并没有带来美国经济的强劲复苏,中国决策层最近则在需求管理之外强调供给侧结构改革。如何理解供给与需求的关系?供给侧改革对宏观经济有什么含义?本文将从利率与经济的关系入手破解宏观供求之谜。


货币金融连接供给和需求,也可以导致供需持续偏离,体现为市场利率偏离(与充分就业一致的)均衡利率。萨伊定律“供给自动创造需求”的错误在于将物物交换的规律拓展至货币经济。物物交换时代,以物储值,供求永远平衡。而在货币经济时代,用货币替代商品进行储值可能使得实体经济供求失衡。凯恩斯的《就业、利息和货币通论》的书名凸显了他从货币非中性出发解释30年代大萧条的意图。马克思则更早借助货币非中性完成对萨伊定律的批判。


金融周期是货币非中性的现代版本,美国新的一轮金融周期开始,均衡利率上升,而中国还处在金融周期下半场的调整阶段,去杠杆带来过剩储蓄,均衡利率下降。一些长期的结构性因素使得我们认为不能高估美联储加息空间、不能低估中国央行降息的空间。劳动年龄人口的减少、技术进步带来的资本品价格下降以及贫富分化决定了储蓄相对投资过剩(供给相对需求过剩)不会在短期内扭转。结合金融周期和结构性因素,我们判断美国均衡利率上升幅度将有限,中国的均衡利率还在下降。


既然需求相对供给疲弱反映了一些结构性因素,在总需求管理(货币和财政扩张)之外,更需要供给和需求端的结构改革。有效化解产能过剩是一种供给管理,需要处理好债务等金融层面的问题。更深层次的供给侧改革需要兼顾供给和需求两方面的影响:优化人口结构(提升生育率、延迟退休)兼顾促进需求和供给;减税减费激发劳动者和企业家的积极性、增加供给,又提高消费者和企业的收入、促进需求。需要关注土地作为生产要素的特殊性,房地产价格下行对总需求不利,但降低供给端的运营成本,有助于提高经济的整体竞争力。


供给侧改革对经济的影响最终将体现为均衡利率回升,或者限制均衡利率下降的空间。放松政府对经济活动的管制,提高市场的竞争度,促进效率的提高,将有利于提升资本的回报率,拉动非政府部门的投资需求,带来均衡利率上升。均衡利率的上升才是对人民币汇率的根本支持,也就没有汇率持续贬值的基础。


引言


展望2016年,主要央行货币政策分化是全球经济一个重要的关注点。市场预期美联储在12月份加息,这将是美联储近10年来第一次加息。现在的关键不是第一次加息本身,而是未来的加息路径和幅度。另一方面,虽然短期名义利率是零甚至已经是负值,欧央行仍面临进一步加大政策放松力度的压力。两大央行政策取向的分化已经体现在近期美元对欧元的升值上。历史上,美联储的加息周期,和美元汇率波动往往对新兴市场国家带来较大的冲击,甚至金融危机。欧美货币政策分化对新兴市场包括中国有什么影响?和过去的美联储加息周期比,这一次有什么不同呢?


一个不同之处是中国在全球经济中的比重大幅上升,从经济规模看已经是第二大经济体,更是近几年全球经济增长的最大贡献者。如何看待2016年中国经济的走势?经济指标包括一些有前瞻意义的指标,比如实际利率和实际有效汇率,显示增长的下行压力仍然较大。这意味着虽然央行已经多次降息,但货币政策仍面临进一步放松的压力,以稳定总需求。另一方面,高层提出注重供给侧改革,显示政策层面的新思路。如何理解供给和需求的关系,供给侧的结构改革对明年的宏观政策,包括利率和汇率有什么含义?


本文以利率和经济的关系为主线,探讨关乎2016年宏观经济和金融市场大势的一些关键问题。利率既是经济运行和市场交易的一个结果,也反映宏观政策在不同目标之间的取舍与平衡,由此反过来对经济和金融市场产生重要影响。


市场利率与均衡利率


我们观察到的市场利率是货币政策操作和市场参与者的交易行为共同作用的结果。正常情况下,货币政策主要是调控短期利率,长期利率可以被看作预期的未来短期利率的平均数加上一定的风险(期限)溢价。由此市场对未来货币政策的预期是影响当前长期利率的一个重要因素。一般来讲,中央银行调控短期名义利率使得实际利率不偏离达到充分就业的均衡水平太远。经济过热的时候,央行引导利率高于均衡水平,经济不景气的时候,引导利率低于均衡水平。


从宏观上来讲,均衡利率是和经济可持续增长相适应的实际利率,一般指与潜在增长率(充分就业)和物价稳定(低通胀)相一致的实际利率水平。从微观层面看,不同商品之间的相对价格的变动引导资源配置,只要价格有足够的灵活性,能及时、充分地反映其供给和需求的变化,市场利率就处在均衡利率水平。现实中,因为信息不对称、名义工资的向下刚性等因素,价格在短期内有粘性,不能及时反映供求的变化,来自供给或者需求的冲击可能使得经济偏离均衡状态。这个时候,货币政策的逆周期操作引导市场利率在均衡利率之上或之下,就有助于控制通胀或失业问题。


同样是利率下降,是市场利率低于均衡利率,还是市场利率跟随均衡利率下降,含义不同。前者是经济周期波动的现象,总需求低于潜在产出(供给),但随着经济复苏,利率将上升,向均衡水平回归。后者意味着低利率更多的是结构性或趋势性因素所致,和潜在增长率下降一致,只有结构改革才能促进均衡利率回升。


现实中往往两个因素都有,从政策和市场分析的角度,关键是区分两个影响力量的相对重要性。预判美联储本轮加息的路径,取决于我们如何看待导致美国低利率的机制中周期性和结构性因素的相对重要性。从经济周期的视角看,物价上涨的压力是一个重要的指标,美国的失业率已经降到5.0%,接近自然失业率的水平,虽然CPI通胀率还在0.2%的低位,美联储的基本观点是,低通胀反映了大宗商品价格下跌和美元升值的一次性影响,未来两年,随着基数效应的消失,通胀率会回到2%左右的水平。这是美联储加息背后的基本逻辑。


中国的市场利率自2014年以来显著下降,反映人民银行多次降低基准利率和存款准备金率的影响,背后的推动力量是经济增长率和通胀率的下滑。从增长放缓伴随低通胀来看,总需求低于潜在供给,利率的下行至少部分是周期性的波动。从国民收入统计数据看,自2012以来,总需求(消费、投资、出口)增速持续低于GDP增速,尤其是2015年头三个季度名义总需求增长只有3%,而名义GDP增速在6%以上(图1)。判断未来利率进一步下降的空间,要看需求端周期性下行压力有多大。本文第二节从金融周期的角度讨论中美两大经济体的周期波动在2016年的动能,以及两者的分化对全球经济和金融环境的影响。


从更长时间看,利率下降不仅是近几年的现象,发达国家在全球金融危机前的20年时间里已经呈现利率下降的趋势(图2)。这显示有超越周期波动的中长期因素在影响利率的变化,也就是说均衡利率本身可能在下降。就中国而言,过去20年处在一个利率市场化的过程中,早期的利率水平不仅反映经济基本面的因素,更受行政管制的限制,加上发展阶段的不同,我们观察到的利率没有呈现明显的下降趋势。但从货币信贷量的数据看,过去十几年融资条件比较宽松应该没有大的争议。站在这个时间点,看未来利率的走势,不仅要看短周期的波动,也要考虑经济的供给和需求端的一些趋势性因素(也就是均衡利率)的走势。

金融周期视角


上文提到美联储对未来物价上涨压力的观点是启动加息的基础。但这样的判断有不确定性,近两年美联储研究人员对通胀的预测最终都被显示高估了现实的通胀率,由此导致美联储职员对未来短期利率的预测持续低于国债收益率所隐含的市场的预期。往前看,重要的是如何判断美国经济复苏的动力,以及与此相关的通胀压力。


金融周期的视角有助于我们思考这个问题。金融周期强调银行信用和资产价格尤其是房地产价格(因为其作为信用抵押品的特殊角色)的相互作用,起到加速器的影响,使得经济呈现很强的顺周期性。金融周期持续的时间则较长,房地产与信用扩张互动的加速器效应导致经济增长的波动幅度也比一般的经济周期大。[1]美国在本世纪的头几年经历了房地产和银行信用扩张的繁荣时期,以2008年房地产泡沫破裂为标志,美国的金融周期进入下半场,经济进入持续几年的低迷。


在金融周期的下半场,去杠杆的动力降低消费或投资,导致总需求下行。消费降低意味着储蓄上升,同时实体投资需求下降,导致储蓄过剩,均衡利率下降。为什么金融周期的调整带来均衡利率下降呢?房地产价格下行和银行信用的萎缩相互促进,资产负债表的调整给消费和投资需求带来持续的下行压力,由此产生的储蓄过剩超越传统意义上的经济周期衰退阶段的影响。经过7年的调整后,美国私人部门资产负债表的修复基本完成,从房地产价格和银行信用看,美国处在新的一轮金融周期的开始阶段,意味着均衡利率停止下降甚至开始上升。这也可以看作是支持美联储加息的金融层面的一个信号。


我国的金融周期正好与美国反过来,在美国金融周期触底回升的前后,以2013年下半年的利率上升为拐点标志,中国的金融周期进入下半场(图3)。房地产价格和广义信贷(社会融资总量债务部分)数据显示明显的放缓迹象。在金融周期下半场的调整中,过剩储蓄意味着均衡利率下降,货币政策引导市场利率下行是经济运行的内在要求。但到目前为止,我们的调整力度和其他国家比较相对温和。这可能和负债结构有关,我们主要是企业部门尤其是大企业的杠杆率高,在现有的金融体系里,大企业的腾挪空间较大。


中美金融周期的分化,对这两大经济体的利率走势有重大含义。美联储加息的路径和幅度有多大,中国人民银行未来引导市场利率下降的空间有多大,在相当大的程度上取决于美国新一轮金融周期的上行动能和中国现在的金融周期下半场调整的深度。其中一个重要因素是房地产未来的走势,美国房地产价格和交易在近两年有所反弹,未来增长的动能有多强呢?中国总体的房地产市场在下行调整中,但一线城市在2015年有所企稳甚至上升,未来怎么看?


中国的房地产市场的历史数据有限,从美国过去100多年的实际房价指数看,房价大幅上升只是过去20年的事情(图4)。我们能想到的主要原因是人口红利,战后的婴儿潮进入青壮年后带来强劲的对住房的消费需求,同时这一代人的生育率显著下降,负担减轻,储蓄增加,导致对住房的投资需求上升。过去十几年中国房地产市场的繁荣也和人口红利有关。随着人口红利的消退,指望房地产再现另一轮繁荣不现实。这对美国的新一轮金融周期的上升高度和中国的金融周期调整深度都有含义,其中之一是美联储加息的空间没有过去的加息周期那么大,中国的利率虽然已经在较低水平,但未来的下行空间应该还比较大。

 

主要经济体的金融周期的分化不仅影响利率,也影响汇率。欧元区还在金融周期下半场的调整过程中,欧元区私人部门的资产负债表调整还未完成,银行业去杠杆还在进行中,经济面临通缩压力,欧央行于2015122日宣布购买政府债券的计划,步美国、日本和英国的后尘,采取量化宽松的措施。市场一般预期欧央行在近期会宣布加大非常规货币政策措施的力度。与此相对应,过去1年半,美元对欧元大幅升值,大部分新兴市场货币对美元也显著贬值。近几年,主要经济体之间的汇率波动成为全球经济自我调整和稳定机制的一部分,带来两层含义。


其一是美国经济难以独善其身,其他经济体的疲弱导致其货币对美元贬值,美元强势使得美国的货币条件紧缩,是近年来美联储加息时间点推后的一个重要原因。其二是美元强势对新兴市场的金融层面的冲击。金融危机后,美联储的极度宽松的货币政策导致美国短期利率接近零,长期利率在历史低位附近,使得新兴市场面临很强的资金流入压力,带来外债上升、国内信用扩张、汇率过度升值等问题。这是典型的路径依赖导致的新兴市场对美联储加息和美元升值的脆弱性。过去40年,美元有三次大的升值时期,头两次分别伴随(或者说触发)了1980年代的拉丁美洲债务危机和1990年代的亚洲金融危机,这一次美元大幅升值对新兴市场的冲击是2016年需要特别关注的风险点(图5)。


2015811日新的一轮汇改后,人民币对美元汇率有温和的贬值,但总体来讲,过去1年多人民币跟随美元对其他货币累积了较大幅度的升值,这种被动的强势汇率是导致总需求疲弱的重要因素之一,凸显了汇率机制不够灵活和中美金融周期分化之间的矛盾。2016年,汇率仍将是经济面临的需求之困的一个重要症结,给宏观政策带来挑战,一方面是过去累积的汇率升值对经济活动的滞后影响,另一方面是美元对其他货币可能有进一步升值的压力,如果人民币兑美元汇率的形成机制仍不够灵活,人民币将进一步对其他货币被动升值,加大经济下行压力。

结构视角


近几年,主要发达国家名义短期利率接近零甚至为负,引人注目,但实际上利率下降是西方国家在1980年代中期开始的一个趋势。这说明在金融周期之外,可能还有更长期的因素导致均衡利率有下降趋势。从资金的供给(储蓄)和需求(投资)端看,有几个因素值得我们关注,对我们分析中国利率的走势有启示作用。


首先是人口结构变化的影响。人口红利带来的储蓄增加是过去30年发达国家利率下降的一个趋势性的推动因素。比较低储蓄人群(25-34岁及65岁以上人口)和高储蓄率人群(35-54岁人口),我们发现这两组人口数的比例和美国10年期国债收益率的走势几乎完全吻合,1980年代中期以来的美国利率的下降和低储蓄人群相对高储蓄人群下降(储蓄增加)是一致的(图6)。中国的低储蓄人群对高储蓄人群的比例从1980年代开始也呈现下降的趋势,虽然我们的利率数据比较短,不能比较两者之间的关系,但过去货币信贷量的大幅扩张应该有高储蓄率的支持(图7)。


一个问题是美国的低储蓄人群/高储蓄人群的比例在2006开始回升,按过去的相关性,美国利率应该是上升的,但实际情况是2008年后大幅下滑。一个明显的解释是上述的金融周期的机制和美联储在短期利率到零以后采取的购买长期国债的影响,但如果完全是这个原因,那意味着随着美国货币政策的正常化,美国利率可能比现在的水平大幅上升。会不会还有其他因素需要考虑呢?


一个因素是低储蓄人群的增加主要是老年人,其对储蓄率的影响比较复杂。过去几十年,人口的预期寿命明显提高,但退休年龄没有相应幅度的增加,也就是退休后只能靠过去累积的资产维持的年限增加了,可能促使快要退休和已经退休的人限制消费,以增加养老的储蓄。这个因素在中国更明显,按照国家统计局的数据,1982年中国人的预期寿命是67.8岁,2010年是74.8岁,增加了7年,但退休年龄基本没变。这是为什么我们对人口老龄化拉动总体消费(降低储蓄)不能寄予太高希望(但对消费的结构还是有影响)。就中国来讲,更值得期待是普遍二孩政策的影响,人口出生率回升将有助于拉动总体消费,降低储蓄率,但这个效果应该是渐进的。


另外,人口的变动也影响资金的需求端,也就是投资。近几年,主要经济体的实体投资疲弱,美国的上市公司盈利其实是不错的,但是不愿意做实体投资,愿意回购股票或者是派息,管理层激励机制的扭曲往往被认为是一个原因;一般认为中国的产能过剩问题是导致投资需求放缓的因素。实体投资疲弱背后还有更重要、更深层次的原因,就是年轻的劳动力在下降。投资是为了给新增的劳动力配置生产的机器设备,年轻的劳动力少了,就不需要那么多投资了。从20-59岁的人口看,中国的劳动年龄人口的增量在2008达到峰值,接近1500万,到了2015年增量低于100万,预计2017年开始增量为负(图8-9)。劳动力的稀缺性增加,工人工资上升,资本回报率下降,投资需求就下降,给均衡利率带来下行的压力。

 

还有一个影响投资需求的现象值得关注。过去几十年,发达国家的资本品价格相对下降,同时投资占GDP的比例下降(图10)。一个解释是资本品价格的下降使得同样的储蓄可以购买更多的投资品,导致投资对GDP比例下降,也就是投资需求在总资源的配置中下降,给均衡利率带来下行压力。[2]为什么资本品价格相对于消费品价格下跌呢?原因是制造业的劳动生产率比服务业增长快,前者和资本品生产联系紧密些,后者更多地和消费相关,尤其是信息科技的进步,降低了资本品的投入成本。


过去中国的投资需求强劲,一段时间资本品价格相对消费品上升,但随着投资需求减弱,近几年资本品价格相对下降(图11)。也就是说,投资需求和利率的关系,中国和美国在过去是不一样的。但随着服务业在经济中的重要性上升,制造业的比重下降,美国的发展轨迹对我们中国是不是有启示呢?尤其需要关注的是信息科技和互联网催生的共享经济的影响。共享经济通过服务平台提高了现有资源和资本存量的使用效率,降低投资需求。[3]共享经济的规模现在还比较小,但是随着其快速扩张,宏观上的影响将会增加。

 

最后,收入分配对消费和储蓄有影响。过去40年全球呈现收入分配差距、贫富分化加大的趋势。因为低收入阶层的边际消费倾向比高收入群体高,收入分配差距扩大抑制平均的消费率。近几年,反映劳动力供应紧张,工资上升,中国当期的收入分配差距有所减小,体现为收入基尼系数下降,但财富基尼系数显著上升,而财富代表的是永久收入(图12)。贫富分化仍将是抑制全球消费增长的一个重要因素。

 

平衡供给与需求


基于以上对当前经济环境的梳理,一个基本的结论是全球主要经济体包括中国面临需求相对于供给疲弱的问题。但是需求不足背后有中长期的因素,有些根源在供给端(比如劳动年龄人口放缓,科技进步带来的资本品价格下跌),有些是结构性的因素(比如贫富分化)。针对这些中长期的问题,传统的需求管理包括财政和货币的总量调控的效率有限,或者说要在短期达到足够大的力度,中长期对经济的供给面的负面影响比较大。这是为什么美欧日极度宽松的货币政策没有带来经济的强劲复苏。


中国经济近几年面临的困难也促使决策层重新审视需求和供给的关系。近期习近平总书记在十八届五中全会的发言中提出“释放新需求,创造新供给”,在中央财经领导小组第十一次会议上的发言中提出“在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革”。国务院在《关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》中阐述了“新消费”与“新供给”的内涵。我们应该如何理解供给和需求的关系?我们需要什么样的供给侧改革?这是分析、判断未来经济和政策走势的一个关键点。


供给和需求是经济的两面,有内在的联系。有一个著名的萨伊定律经常被提到,说的是供给能自行创造需求,两者是恒等的,不会出现生产过剩。按照这个逻辑,有了供给必然有需求,供给是最重要的,由此古典经济学认为市场有效配置资源,因为各种冲击导致的失业问题都是短期现象,长期来讲经济回归充分就业的状态。问题是“长期”有多“长”?如何解释历史上几次著名的需求与供给持续偏离的时期?包括西方1930年代的大萧条,1970年代供给不足带来的经济停滞和通货膨胀共存的滞胀,和近几年全球金融危机后大衰退呈现的持续的需求不足。


萨伊定律的问题在什么地方?萨伊定律假设物物交换,或者货币中性论,即货币作为支付手段支持的商品交易等同于物物交换,货币对实体经济没有影响。在物物交换的环境下,人们生产的商品在满足自己的消费以外,多余的东西没有用,必须给多余的东西找一个出路,以物换物意味着供给自行创造需求。随着货币经济和金融业的发展,现实经济离萨伊定律假设的货币中性越来越远。货币不仅是支付手段,还是储值工具,如果大家都追求货币作为储值工具,对商品的需求就下降,带来生产过剩和失业问题。这是因为货币的生产只需要记账(即使纸币的发行涉及的成本也基本可以忽略不计),不直接创造就业,而人们对一般商品需求之间的转移(比如从自行车转为汽车)会带来就业的转移,而不是就业下降。


货币非中性是凯恩斯解释30年代大萧条的基础,凯恩斯最有代表性的著作是《就业、利息和货币通论》,书名就突出他是从货币经济学的角度来解释需求不足的机制。我们上面描述的金融周期可以说是货币非中性的现代版本,在上半场,货币需求下降(人们追求风险资产)但信用货币的供给充足(银行的风险偏好高),利率降到低于均衡利率的水平,带来资产泡沫。到了金融周期的下半场,货币需求上升(风险偏好下降),但信用货币的供给反而弱(银行惜贷),导致利率升到高于均衡利率的水平,带来对商品和服务总需求不足的问题。央行的货币政策的干预可以消除这种偏离,但央行可能误判(30年代美联储),或者名义利率降到零(今天的欧元区),不能再降了,造成市场利率持续高于均衡利率,给需求带来很大的损害。


实际上,在凯恩斯之前,就有经济分析注重货币信用在商品经济中的特殊作用。马克思的政治经济学在讨论资本主义社会的生产过剩和经济危机时,也是借助货币和信用非中性的假设。但马克思更强调分配的作用,生产的社会性促进生产力的发展,但是生产出来的大量商品只是属于少数占有大量生产资料的资本家。在货币信用非中性的环境下,分配差异加剧了商品不能顺利卖出去的问题,导致生产过剩。


纵观市场经济的历史,大部分供给与需求的不平衡都体现为需求相对供给不足,从以上描述的逻辑看,这当然不奇怪。值得一提的是1970年代西方发达国家出现的供给相对需求不足导致的滞胀现象,催生了供给经济学派的兴起,强调经济面临的主要问题是供给的限制而不是需求不足,政府应该从需求管理转向放松对经济活动的管制,大幅减税,以促进供给的增长。供给学派对美国的里根政府和英国的撒切尔夫人推动的结构性改革有重大影响。差不多同一时间,邓小平推动中国的经济体制改革也是放松政府管制的结构改革。


供给学派之所以在1970年代末迅速兴起,是因为它契合了当时的供给不足的宏观经济环境。什么因素导致了当时的供给相对需求不足?一是二战后采取的凯恩斯式政府干预对经济活力的束缚越来越严重,阻碍了生产效率的提高。二是人口结构的变化的影响。如果把25-64岁的人口定义为生产者,剩下的生产能力较低的年轻人、小孩和老人定义为消费者,二战后美国的两者的比例是100%,也就是生产者的人数等于消费者,到1970年代这个比例降到80%,也就是每100个消费者只有80个生产者支持,现在这个比例回升到110%。中国的生产者对消费者比例在1970年代只有60%,现在超过130%,就人口结构来看,中国从一个极度短缺型变为过剩型经济。


我们之所以花了相当长的篇幅阐述看似非常学术性的问题,是因为这对正确理解需求与供给的关系,从而准确判断当前的宏观经济形势很重要。我们可以得出两点初步的结论。第一,1970年代的短缺型经济有特殊的因素,尤其是人口结构所隐含的供给相对需求不足的基本面。主要经济体现在所处的经济环境和1970年代很不一样,所以拿当时的供给学派对应今天的供给侧改革可能有误导性。第二,货币经济下,需求与供给的链接是金融(货币信用),金融出问题了必然导致需求和供给的不平衡,无论是需求管理的总量调控,还是供给侧的结构性改革,都需要高度重视金融体系的运行规律,重视金融周期的影响。


供给侧结构改革的宏观含义


基于以上的宏观经济分析,我们认为供给侧的结构性改革有以下几点值得思考和关注。


首先,短期来看,政策层面强调促进过剩产能的有效化解,是一种供给端的管理,和适当增加总需求的需求管理相配合,有助于缓解当前经济增长面临的下行压力。需求管理的政策框架和经验相对成熟,而供给端的管理是一个新的挑战,其自然带有结构性、微观而非总量的特征,要想短期取得成效,政策干预似乎必不可少,需要平衡政府的有形和市场的无形之手的影响。同时,过剩产能往往和债务联系在一起,消化过剩产能也是一个债务重组、释放金融风险的过程。无论是市场出清还是政府有形之手的干预,债务的重组都可能带来体系内的连锁反应,抬升风险溢价,需要央行增加流动性、降低无风险利率来对冲。否则,供给端调整将带来对需求的冲击。


第二,优化人口结构可以起到促进需求和供给的一石双鸟的作用。在全面放开二孩政策后,应该进一步采取措施鼓励生育,促进生育率有效回升。生育率回升,短期内增加儿童人口,拉动消费需求,长远来讲,增加劳动年龄人口,促进经济供给潜力的增长。针对人口结构不平衡的问题,延迟退休年龄是一个见效更快的措施,既增加劳动力的供给,又降低储蓄的动机,促进消费需求。


第三,需要关注土地作为生产要素的影响。早期的古典经济学认为土地和劳动力、资本一样,是生产要素之一。随着农业在经济中的占比下降,现代经济学把土地看作生产性资本的一部分,经济的增长潜力取决于劳动力、资本存量以及劳动力、资本的使用效率(全要素生产率)。但是,和一般生产性资本比较,土地有其特殊性。土地是固定的,而资本可以流动,跨区域的资本流动意味着资本的超额利润不能持久,但土地的超额收益不能通过竞争来消化,而是反映在土地价格和租金的增加上,也就是通过其他行业的成本的上升来消化。由此,我们看到房地产在金融周期中的加速器角色不仅影响总需求,也影响经济供给端的运营成本。房地产在金融周期下半场的调整对总需求不利,但有助于促进供给端的竞争力。


第四,减税应该在促进供给和管理需求方面发挥更大作用。降低经济运行的成本,减税应该是重要的选项。减税是促进供给和提振需求的共同药方,减税能够有效刺激企业家和劳动者的积极性,提升资本和劳动投入的数量、质量,有利于从供给端扩展经济增长的潜力;同时,减税有助于提高消费者和企业的收入,有利于提高消费需求和投资需求。我国税收大部分来自于增值税等流转税,本质上是消费类的税,谁消费占收入的比例高谁的实际税率就高,这样的税制不利于中低收入阶层。降低增值税等流转类税应该是减税的重点,既有利于减轻企业的负担,也会通过转嫁而让中低收入群体受益,有助于降低收入分配差距。


第五,货币政策是总量政策,但也有很强的结构含义。汇率是典型的结构性货币政策的载体,人民币过去10多年的持续升值和金融周期联系在一起,影响经济结构。金融周期上半场,房地产和银行信用相互促进,拉动内部需求和非贸易品(尤其是房地产和相关服务)价格,同时吸引资金流入,带来汇率升值压力。到了下半场,整个过程反过来,房地产和银行业调整,汇率贬值有助于挤压泡沫,引导资源重新配置到中小企业和新兴产业,优化经济结构。


从需求端看,近几年主要经济体货币之间汇率的波动是经济自我稳定机制的重要部分,但人民币是一个例外,跟随美元对其他货币被动升值,是当前需求疲弱的重要因素之一(图13)。增加人民币汇率的灵活性,既有利于供给端的结构调整,又有助于控制需求端的下行压力。


当然,任何政策都有路径依赖,在过去人民币汇率持续升值的环境下,非政府部门尤其房地产、大宗原材料和大型企业累积了不少美元债,而外汇资产主要以外汇储备的形式在政府手中(图14)。人民币汇率贬值,对贸易竞争力是有利的,但对非政府部门有一个负的财富效应,债务负担加大了,短期内大幅贬值隐含的金融风险难以准确判断。“有序贬值”是未来一段时间的最优路径。这不是指人民币按缓慢、可预测的节奏贬值,相反央行通过提升汇率的波动性,可有效控制单边贬值预期,减少套利机会。“有序”主要是指为非政府部门消化过去累积的不平衡提供调整的时间。


供给侧改革对经济的影响最终将体现在什么地方?回到本文的主线,一个重要的含义是促进均衡利率回升,或者限制均衡利率下降的空间。上述导致均衡利率下降的长期因素,包括劳动力减少带来的资本回报率下降等,意味着投资需求疲弱不是短期的现象,靠财政扩张支持的基础设施投资短期内能起到稳定的作用,但长期的根本出路是结构性改革,放松政府对经济活动的管制,提高市场的竞争度,促进效率的提高,进而拉动非政府部门的投资需求,促进均衡利率的上升。随着均衡利率上升,人民币汇率也会得到支持,也就没有持续贬值的基础。

[1]参考2015130日中信证券研究部《宏观经济专题报告—金融周期看经济》。

[2]参考“Why are real interest rates so low? Secular stagnation and the relative price of investment goods, Gregory Thwaites (November 2015), Bank of England Staff Working Paper No. 564

[3]参考201598日中信证券研究部《“十三五”规划宏观系列报告之三——共享经济是新的增长点》。

(彭文生 中信证券全球首席经济学家,研究部行政负责人 中国首席经济学家论坛副理事长)


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