Introduction | Faculty Research | Talent Cultivation | Social Service | Publications
 
 
 

研究生招生

  研 究 动 态
  国 经 论 坛
  近 期 活 动

有管理的浮动汇率制度:中国转轨时期的选择

发表日期:2013-11-22


 


夏斌 陈道富

2011-06-22

当前的国际货币体系是以美元、欧元、英镑、日元为主要储备、结算货币,各主要货币之间汇率自由浮动,各国自由选择储备货币、汇率制度和汇率调节机制的市场化的松散体系。同时,可以预计,未来10年、20年甚至30年内,世界货币体系的基本格局不会发生根本性的改变,仍是“一极多元”的格局。但是“一极多元”中美元这一“中心极”的势力(占当今世界储备货币中的65%左右)在相对减弱,欧元、日元、英镑这一“多元化”货币的实力在增强,“多元”的内容在丰富,“多元”中将增加人民币、甚至包括有所扩张的SDR以及其他国家货币。由此,国际货币体系主导权的争夺也将日益激烈和显化。这决定了,各国货币汇率有效协调这一公共品仍会迟迟难以提供,世界主要货币间的汇率将更加动荡,世界经济未来的不确定性将增大。

从我国自身经济、金融进一步发展的特征看,我国是世界的经济与人口大国,与世界经济的联系已相当密切,市场化程度大大提高。只要继续保持有效的改革开放,未来10年,我国经济仍有潜力在全球保持相对高速的增长。但是,未来的增长模式将面临与以往不同的挑战,经济增长将不得不从粗放式、出口导向转向效率型、内需为主的增长。而国内金融业的发展滞后以及经济体的市场化改革以及民主政治改革任务尚未完成。一方面,中国经济的持续发展,迫切需要进一步参与金融全球化,另一方面,“路径依赖”和复杂的现实又决定了,在全球经济不确定性增大环境下,必须关注在进一步参与金融全球化中的国家金融与经济安全,又必然是有限的金融全球化。

在这一可预见的大环境下,我国如果简单地选择钉住单个货币的严格固定的汇率或者选择完全浮动的汇率(两极论),都不利于中国利益。我国当前既不适合实行严格固定的汇率制度,也不具备条件充当国际上关键货币,实行完全浮动的汇率制度。在战略过渡期内,仍需要借助美国等中心货币的优势,走向亚洲区内的重要货币。

1、钉住他国的固定汇率制度不符合大国崛起的战略利益

总体上说,在一个开放大国经济体的崛起过程中,人民币并不适合完全加入国际上现有的货币区。

以人民币为主,建立独立的松散货币区具有潜在的可能性,但是当前的国际环境和我国经济各方面因素制约下的货币政策能力的相对不足,又制约了人民币货币区在短时间内的尽快形成。

中长期内亚洲具有设立独立货币区的潜在利益,人民币能在其中发挥关键性作用,但目前条件尚不具备。尽管人民币从趋势看,具有充当亚洲区内关键货币的潜能,但并不意味短期内就能成为关键货币。理由是:一是我国的经济实力、宏观调控能力以及这种能力为世界其他国家所认可的程度,都还没有完全达到能独立承担货币区关键货币的水平。二是东亚国家在1997年亚洲金融危机之前,各国货币都与美元挂钩,被称为“宽松的美元区”。近期尽管亚洲各国均不严格钉住美元,但与美元仍维持着不是很紧密的货币区关系。因此要在这个区域内迅速建立人民币的货币区,需要突破美元的现有优势,而这在近期并不现实。这需要进一步借助亚洲货币与金融的合作,并保持人民币对美元的相对稳定,甚至比美元更加稳定的力量的推动。三是人民币要成为区内可信的关键货币,在人民币跨境结算、资本管制放松等方面,还有的工作要做。目前在这方面仅仅是开了一个头,还有很长的路。

因此,从长远来看,当中国货币政策执行能力有相当程度的提高后(特别是在国际市场信誉确立以后),可能以我为主,在亚洲区域内开始形成人民币区,实行较为完全的浮动汇率制度。但是在这之前,我国仍需要在一定程度上引入固定汇率的成分,保持人民币与美元的相对稳定,建立一定的外部锚,目的是为未来逐步过渡到人民币在亚洲区内充当关键货币打好基础。

2、有管理的浮动汇率制度符合我国战略过渡期的利益

1)有管理浮动汇率制度可在保持适度灵活性的前提下“搭便车”

汇率制度本质上从属于货币制度,是基于人们的普遍信任而存在。不论是本币的国际化,还是允许国际资本流动能发挥稳定性功能,都有赖于某货币跨越国界的信任。这种信任不是一朝一夕就能建立的,也不是不经检验的承诺所能承载的,而是以经济、军事实力和宏观调控能力,并经过历史检验才能牢固树立的。虽然目前美元的国际地位有所下降,国际信任有所降低,但在金融危机时期仍能成为国际资金的“避风港”,可见其信任基础仍是牢固的。我国在短期内较是难确立起与其匹敌的国际信任基础。因此保持与美元汇率的相对稳定,则意味着“进口”美国的货币管理能力,在一定程度上借助了美国已建立的信任基础,有助于我国推动人民币国际化的进程,有助于我国在货币环境相对稳定的情况下提高货币调控的能力。

当然,这个过程又不是完全的钉住美元,因为不但美元并不是我国完美的“锚”货币,而且,完全钉住只能使得我国沦为美元区,人民币只是另一种形式的美元,不利于我国经济的稳定增长和人民币的国际化。我国允许汇率有管理的浮动,以反映中美之间的经济周期、经济结构的不一致,同时也给我国货币政策一定的灵活性,甚至可纠正美国货币政策的失误,有可能建立比美元更强的人民币的国际信任。或者说,只要是经济基本面要求,汇率应在管理区间内主动调节,并且相应的波动主要依靠市场进行,即只是先借助美元区的信任,“借船出海”,推广人民币,使国际社会有机会认识人民币,使用人民币,并在这个过程中逐步脱离美元,成为独立的货币。这一切的前提是我国的经济实力、宏观调控能力能经得住历史的检验。因为货币毕竟只是本国经济实力和宏观调控能力的展现,是信任的载体而已,不能本末倒置。

2)有管理浮动汇率制度有助于及时释放人民币汇率的压力

如果我国经济继续保持快速的增长,实际汇率将长期面临升值的压力。国际经验表明,经济的长期增长,尤其是伴随着劳动效率提高的经济增长,将在经济增长一定时期后会面临实际汇率升值的压力。我国已经历了30年的高速增长,劳动生产率得到极大提高,目前已实质性面对实际汇率升值压力。同时,海内外机构和专家也较一致地预计,我国经济仍能在较长时间内维持相对较高的增长率,自然,实际汇率的升值具有一定地内在必然性及长期性。浮动汇率制度能较容易地释放经济体内在的实际汇率的变化,但是在固定汇率制下,面对劳动生产率的提高,为了保持国内货币环境的稳定,则也需要对汇率水平进行及时的调整,以协调与钉住国家经济增长率之间的差别。从这个角度说,我国今后即使采取非浮动汇率制度,也并不是采取绝对一成不变的固定汇率制度,除了日常有区间的浮动外,也需要对一定时期相对固定的汇率水平进行适当的调整。

3)有管理浮动汇率制度可给国内经济调整与转型以适当的条件和时间

在当前各国放松资本管制、世界货币财富积累不断增加的情况下,一国汇率的扭曲,往往会引发世界投机资金的冲击,并不利于国内经济结构的顺利转型和社会福利的不断提高,在这方面,世界上已有不少教训。但是要想发挥好汇率作用,又是有条件的,需要存在资源从贸易部门向非贸易部门转移的可能,或者说,需要国内经济的自由化和价格机制的灵活性。但是中国目前,在经济结构矛盾积累较多,人多就业压力较大,社会稳定压力不可忽视的环境下,微观主体和经济结构的转型,是需要一定的时间来完成和适应的,否则,只能给经济与社会的稳定带来更多负面的冲击。同时大家承认,我国金融的市场机制尚未完全理顺,从过去的历史看,调整的效率也不高。因此,要实现资源的有效流动,需要更长的时间才能完成。因此与此相适应,应该允许我国汇率制度的调整同样需要较长的时间,简单采取“两极论”的汇率制度是不可取的。

4)当前实行有管理的浮动汇率制度也是有条件的

有管理的浮动汇率制度,既引入了汇率的波动,又保留了对汇率波动的一定管制;既是固定汇率制度与浮动汇率制度的一种过渡,又是对这两种汇率制度的一种混合与扬弃。当有管理的浮动汇率制度能与国内其他的宏观调控措施有效协调,这种汇率制度就能提供最大的市场灵活性。但一旦配合不好,又容易引发外部的投机攻击,成为产生一国经济不稳定的原因。我国作为发展中的大国,从理论与历史分析,“两极论”汇率制度并不适合我国。从实际情况来看,我国也具备实行有管理浮动汇率制度的一定条件。

具体来说,一是鉴于有关国金融危机的教训,我国政府对保持资本账户的管制持有清醒的认识。当前我国的资本账户管制,为实行有管理的浮动汇率制度提供了最基本的防线。国际经验教训一再告诫我们,在汇率实现完全自由浮动之前,不能轻易完全放开资本账户的管制,尤其是对短期资本的流动。

二是我国拥有足够的外汇储备。货币危机说到底,是政府的信誉危机,是对本币稳定承诺的破坏。到2006年,我国外汇占款的总额已超过基础货币的价值。这表明我国的基础货币具有100%的外汇储备支撑。而20106月,我国央行发行的央票余额以达到4.6万亿元人民币,银行的法定存款准备金率也高达17%。一旦出现外汇流出引起国内基础货币的收缩,央行具有巨大的空间将历史上沉淀下来的基础货币投放出去,避免经济因外部金融性因素引起不必要的货币紧缩。因此,只要能保持国内经济相对的稳定,我国完全有能力维持有管理的浮动汇率制度。

三是我国经济仍存在稳定高速增长的潜在实力,以适应今后国内调整的要求。在有管理的浮动汇率制度下,部分的宏观经济调控任务需要借助国内的经济调整实现。从国际教训看,实行严格固定汇率制度的国家,最终不得不放弃政府承诺,允许汇率自由波动,国内经济调整的代价过大。有管理的浮动汇率制度并不需要将所有的调整任务,由国内经济承担,但也无法将所有的调整任务都通过汇率波动完成。即使是完全浮动的汇率制度,在国际经济越来越一体化的环境中,对发展中国家而言,也无法实现完全隔离内外的经济波动。然而,我国还处于城镇化、工业化的中后期,经济结构多元、市场广阔;仍能保持在全球范围内相对较高的储蓄率;相对欧元、日元,劳动力市场不仅充裕,而且相当灵活。总体上看,拥有经济增长的巨大潜在实力,能在一定程度上应对国内经济调整的要求,更重要的是,我国拥有一定程度能隔离短期利益诉求,集中力量“办大事”的政治优势。

四、未来汇率制度:转轨时期的设计

我国汇率制度改革的过程,不是在一个平静的国际、国内环境中、在一张白纸中重新设计、从头来的过程。我国未来汇率制度的选择,应该既是汇率制度的一种转轨,同时也是寻找市场均衡汇率水平的过程,更是调整国内经济、金融运行体制、机制和宏观调控制度的过程,是一个多目标协调平衡的复杂过程。其不会仅仅是为了改变汇率制度而改变汇率制度,而是应该放在更广泛的宏观经济、金融框架和经济与社会稳定关系中,去动态地把握。

鉴于此,为了给国内经济、金融结构的调整,包括汇率水平的调节提供充分的时间和条件,未来的汇率制度改革可以在不预先设置时间表的前提下,着重把握以下五个方面内容:

一是确立一中心汇率。中心汇率不一定要事先公布,官方应根据经济及金融发展状况,可适时、主动进行若干一次性的调整,也可分解在缓慢的波动中。一切视市场状况酌情而定。

二是中心汇率应根据贸易、投资等对外经济状况、对方国货币政策的声誉及要素流动的顺畅程度,确定一篮子货币的内容。初期,可仍以美元为主,但随着经济、贸易格局的变化,可逐步加大其他国家货币的权重,包括视国际货币体系改革中实际意义进一步确立后的SDR等货币商品。随着“篮子内容权重”的变化,当变化到一定程度后,也就无所谓中心汇率了,已逐步逼近实际有效汇率的波动。

三是应根据经济与市场发育状况,在实行中心汇率制度过程中,逐步放大汇率的市场浮动区间,让市场发挥更大的价格功能。这个“区间”可以公布,也可以不公布,视机而定。在初期,可以不公布,以避免市场在区间边界上的投机活动。同时配合经济发展的要求,通过逐步放大汇率的市场浮动区间过程,实际上弱化中心汇率一次性调整的频率。

四是配合人民币区域化过程中的资本项下开放进程,适时加快汇率的浮动进程,包括浮动区间、篮子内的货币权重内容。

五是在这个过程中,作为“弱势”的崛起过程,应始终保持微弱的升值趋势,起码是最基本的币值稳定态势。

汇率制度的转轨过程,不仅涉及制度形式的转变,还将涉及汇率水平的调整,特别是因为原先由数量配给予以平衡的价格压力的释放过程,还可能引起汇率水平的大起大落,以及与此相联系的预期和大量投机资金跨境流动的压力。更重要的是,汇率制度顺利转轨还需要经济结构和调控方式变革的配合,否则可能会给经济运行埋下隐患。汇率制度转轨“有名无实”反而会成为制约因素。为此,汇率制度转轨过程,应与宏观调控政策、经济金融改革以及资本账户管制等相协调、相配合。

具体来说,一是要加速国内经济、金融市场化改革的进程。转向有管理的浮动汇率制度,尤其是随着浮动区间的逐步扩大,意味着经济调节将放大利用汇率这种价格的波动来引导。要使这种调节机制真正发挥作用,必须顺畅流动与配置国内的资源。事实上,在国内原有激励约束机制不合理的情况下,汇率的波动并不会自动消除这些配置的不合理,甚至会利用并扩大这些扭曲。目前,国内有些人寄希望于通过汇率升值来转变我国的经济增长方式,推动产业结构升级和提升出口部门价值链。对此我们应看到,汇率升值确实会带来上述改革的压力,但并不会自动解决这些问题,或者说,在表现为其他经济、社会矛盾压力下,延缓了汇率改革的步伐。因此必需有国内经济、金融深刻的改革来配合。因为汇率调节毕竟属于需求调节工具,在缺乏供给面配合的情况下过度使用,只会引起不必要的经济不稳定。

为此,需要尽快降低我国真实存在的准入限制,尤其是服务业的准入限制。因为汇率作用的对象主要集中于出口部门,其调节的资源将在可贸易部门和非贸易部门转移,这要求服务业的进出入顺畅。为了使得这个过程更为流畅,进一步,政府的职能还需进一步转换,不仅不应设置目前看来仍存在的不必要的门槛,还应为服务业的发展提供必要的公共服务。尽快推动要素市场改革,使得要素价格真正反映市场的稀缺程度。减少国内不必要的行政垄断行业,降低自然垄断行业的不利影响。

另一方面,经济的调节是多渠道的,汇率、利率、价格以及数量等将同时发挥作用。当国内其他价格体系和资源流动渠道受到一定抑制时,简单地增加汇率的灵活性,调节任务将过于集中于汇率,同时会不必要的加大汇率的波动性,不利于汇率制度的顺利转轨。因此,通过国内金融业市场化的改革,提高国内经济调整的灵活性,既是更加市场化汇率制度顺利运作的需要,也是降低转轨风险的需要。应将汇率水平调整、汇率制度转轨和国内金融业的其他市场化改革结合起来。这并不是简单的孰先孰后的问题,而是需要协同推进。

二是需要积极发展外汇避险市场。当不得不引入汇率波动时,就需要一定的外汇避险市场来管理风险。汇率形成机制市场化程度加大后,风险管理的主体逐步向市场主体转移,需要为其发展必要的管理工具和市场。

三是需要保留必要的外汇储备和资本账户管制。有管理的浮动汇率制度,仍需要对汇率水平和波动进行干预,存在一定的价格管制。为此,一方面在汇率制度转轨过程中,特别是初期,市场预期变化不清晰,国际投机资金较为活跃,更有必要通过资本账户管理以控制短期资本的不必要流动。在汇率制度的波动幅度仍存有较严格的限制以前,不能轻易放弃资本账户管制。另一方面,市场的干预需要保留必要的外汇储备,以直接调节市场的供求。

四是需要宏观调控和金融监管政策的合理搭配。汇率制度转轨和汇率水平调整,只要不是一次到位(有时不当的超调,对国内经济影响过大,且会带来下一次的逆向调整),往往都会引发国际社会对汇率进一步同方向波动的预期,带动跨境资金的流动。另一方面,汇率水平的调整,特别是升值,往往会直接冲击传统出口部门,给国内经济带来压力。为此,需要谨慎处理宏观政策和金融监管措施的配合。一般来说,在渐进升值(或市场仍存在升值预期的情况下),会导致跨境资金的流入,这部分资金一般不会流入实体经济领域,而会进入房地产、股票等虚拟经济领域。国内金融机构在充裕的资金冲击下,往往会加速信贷扩张,又进一步推动物价和资产价格的上涨,为未来埋下了不良资产隐患。为此,在采取紧缩性货币政策的同时,必须对金融机构的资产负债行为加强必要的监管。为了顺应汇率升值带来的经济结构调整压力,有时还有必要借助财政政策,以适当减缓这个调整过程的阵痛,并为国内经济增长方式和结构调整提供必要的支持。

以上的分析也表明,并不是任何时候都适合推动一国汇率机制的变革和汇率水平的调整,而是需要一定的外部环境。一般来说,在危机过后,社会各界的改革动力较为强烈,可以系统设计新的机制以推动汇率机制的转变和汇率水平的调整。或者,在升值压力并不十分巨大的时候推动变革,这对于非储备货币国家而言,对本币的控制能力要强于外汇储备的过快流失。但是,不论是在什么环境下推动,关键都在于将汇率制度转轨、汇率水平调整的速率与国内改革、宏观调控能力以及资本账户管制能力结合起来,协调推进。

五是应尽可能的推动国际货币体系的改革,加强对跨境资本流动的监控。相对稳定的国际汇率体系和健康的国际货币体系,既有利于世界实体经济的发展的,也有利于发展中国家汇率制度的转轨和经济的发展。在这方面,我国在努力实现以上内容的同时,应抓住机会,运用各种方式,推动世界主要储备货币之间的汇率相对稳定,通过国际机构适当限制主要储备货币国家过量发行货币,导致世界流动性泛滥的现象。与此同时,应积极推动国际社会2008年美国金融危机为契机,加强国际监管协调,特别是加强对跨境资本流动的监控,以减少发展中国家(包括中国)汇率转轨过程中不得不应对的投机资金大量流动的压力。

总之,在当前动荡、不确定的国际货币体系下,我国汇率制度改革的根本出路,在于通过改善我国自身的经济结构与增长质量,提高我国独立货币政策的调控能力,逐步实现资本账户的完全开放,来建立市场真正相信的钉住一篮子货币、有管理的浮动汇率制度。最终通过人民币逐步区域化、国际化的漫长进程,逐步扩大汇率浮动区间和“篮子”的内容、权重,使人民币汇率完全融入国际间的浮动汇率体系,成为国际主要储备货币之一。

(注:本文摘选自夏斌、陈道富:《中国金融战略:2020》,人民出版社,2011年)